Unternehmensbewertung: Gewinnrechte statt Beteiligungsquoten
OLG Düsseldorf v. 6.5.2026 - 26 W 8/23 AktE
Der Sachverhalt:
Im Spruchverfahren stritten die Beteiligten über die Barabfindung beim Ausschluss der Minderheitsaktionäre der börsennotierten S. AG im Jahr 2013. Diese war Holding eines Versicherungskonzerns mit 83 verbundenen Unternehmen. Die Antragsgegnerin hielt zum Bewertungsstichtag, dem 4.12.2013, unmittelbar und mittelbar rund 96,06 % der Aktien. Auf ihr Verlangen hat die Hauptversammlung an diesem Tag den Squeeze-out gegen eine Barabfindung von 107,77 € je Aktie beschlossen.
Zu den Beteiligungen der S. AG gehörten rund 40 % an der nicht börsennotierten Vertriebsgesellschaft U. Aufgrund besonderer Vorzugsrechte anderer Aktionäre entfielen auf die S. AG jedoch nur rund 30 % des Gewinns und der Ausschüttungen der U. Die S. AG hielt ferner rund 28,3 % an der Q. Auch dort wichen Gewinnrechte von Beteiligungsquoten ab. So standen der Q. trotz 49 % der Anteile an der A. nur rund 5 % von deren Gewinn zu. Bei der nahezu vollständig von Q. gehaltenen QI. schmälerte ein Gewinnbezugsrecht eines Dritten den Q. zustehenden Überschuss erheblich.
Die von der Antragsgegnerin beauftragte Bewertungsgutachterin ermittelte zum Stichtag einen Unternehmenswert der S. AG von 5.785,20 Mio. € und daraus die Abfindung von 107,77 € je Aktie. Mangels konzernweiter Planungsrechnung bewertete sie wesentliche Konzerngesellschaften einzeln nach dem Ertragswertverfahren und addierte die Werte ("Summe der Teile"). Andere Beteiligungen, darunter U. und Q., setzte sie als Sonderwerte mit ihrem anteiligen Eigenkapital an. Die sachverständige Prüferin bestätigte die Abfindung.
Die Antragsteller hielten die Abfindung für zu niedrig. Sie beanstandeten insbesondere die Bewertung der U. anhand des Eigenkapitals, die typisierte Besteuerung der Anteilseigner sowie zu hohe Kapitalisierungszinssätze und einen zu niedrigen Wachstumsabschlag. Die Antragsgegnerin verteidigte die Abfindung.
Das LG hat einen Sachverständigen mit einer eigenständigen Bewertung nach dem Sum-of-the-parts-Ansatz beauftragt. In seiner Entscheidung ist es dem Sachverständigen gefolgt und hat die angemessene Barabfindung für die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre der S. AG auf die Hauptaktionärin unter Zurückweisung der weitergehenden Anträge auf 135,99 € je Aktie festgelegt.
Das OLG hat die Entscheidung im Beschwerdeverfahren teilweise abgeändert und die Barabfindung für die am 4.12.2013 beschlossene Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre auf 130,67 € je Stückaktie festgesetzt. Die Entscheidung ist rechtskräftig.
Die Gründe:
Die zulässige Beschwerde der Antragsgegnerin hat in der Sache lediglich insoweit Erfolg, als die von ihr mit 107,77 € je Aktie bemessene angemessene Barabfindung statt auf den vom LG festgesetzten Wert von 135,99 € je Aktie nur auf 130,67 € je Aktie anzuheben ist. Dagegen waren die auf eine weitere Anhebung der Barabfindung gerichteten Beschwerden der Antragsteller unbegründet.
Mangels konsolidierter Konzernplanung hatte der Sachverständige die wesentlichen Gesellschaften der S. AG einzeln nach dem Ertragswertverfahren bewertet und die Werte ("Summe der Teile") addiert. Methode und prognostizierte Überschüsse waren im Beschwerdeverfahren unstreitig. Wegen ihrer besonderen Bedeutung hatte er auch für die U. einen Ertragswert ermittelt. Diese Bewertung war nachvollziehbar und bot eine tragfähige Grundlage für die Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO. Die Einwände der Antragsgegnerin gegen eine Überbewertung konnten nicht durchgreifen. Zu berücksichtigen war jedoch die von den Beteiligungsquoten abweichenden Gewinnansprüche bei U. sowie bei den Beteiligungen der Q. an A. und QI. Die Rügen der Antragsteller gegen die Kapitalisierungszinssätze und die Besteuerung auf Anteilseignerebene blieben erfolglos.
Grundsätzlich ist im Rahmen einer Unternehmensbewertung zur Ermittlung der angemessenen Barabfindung als Planungsgrundlage die im Unternehmen verfügbare Unternehmensplanung zu verwenden (sog. Vorrang der unternehmenseigenen Planung). Liegt allerdings keine Unternehmensplanung vor, so hat im Spruchverfahren der Sachverständige die entsprechenden Planungen mit der Sorgfalt eines ordentlichen und gewissenhaften Geschäftsleiters aus der Perspektive des Kenntnisstandes am Bewertungsstichtag selbst zu erstellen. Mit Blick auf das Stichtagsprinzip ist auch in diesem Fall darauf zu achten, dass keine ex-post-Betrachtung der realen Ergebnisse des Unternehmens in die nachträglich erstellte Planung einfließt.
Der Wert der von einem zu bewertenden Unternehmen gehaltenen Anteile an einer anderen Aktiengesellschaft kann im Wege der direkten Anteilsbewertung aus den Zahlungsströmen zwischen den beiden Unternehmen abgeleitet werden, um auf diese Weise die von der nominellen Beteiligung abweichenden Berechtigungen zum Gewinnbezug bereits auf der Ebene der die Aktien ausgebenden Gesellschaften zu berücksichtigen.
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Justiz NRW
Im Spruchverfahren stritten die Beteiligten über die Barabfindung beim Ausschluss der Minderheitsaktionäre der börsennotierten S. AG im Jahr 2013. Diese war Holding eines Versicherungskonzerns mit 83 verbundenen Unternehmen. Die Antragsgegnerin hielt zum Bewertungsstichtag, dem 4.12.2013, unmittelbar und mittelbar rund 96,06 % der Aktien. Auf ihr Verlangen hat die Hauptversammlung an diesem Tag den Squeeze-out gegen eine Barabfindung von 107,77 € je Aktie beschlossen.
Zu den Beteiligungen der S. AG gehörten rund 40 % an der nicht börsennotierten Vertriebsgesellschaft U. Aufgrund besonderer Vorzugsrechte anderer Aktionäre entfielen auf die S. AG jedoch nur rund 30 % des Gewinns und der Ausschüttungen der U. Die S. AG hielt ferner rund 28,3 % an der Q. Auch dort wichen Gewinnrechte von Beteiligungsquoten ab. So standen der Q. trotz 49 % der Anteile an der A. nur rund 5 % von deren Gewinn zu. Bei der nahezu vollständig von Q. gehaltenen QI. schmälerte ein Gewinnbezugsrecht eines Dritten den Q. zustehenden Überschuss erheblich.
Die von der Antragsgegnerin beauftragte Bewertungsgutachterin ermittelte zum Stichtag einen Unternehmenswert der S. AG von 5.785,20 Mio. € und daraus die Abfindung von 107,77 € je Aktie. Mangels konzernweiter Planungsrechnung bewertete sie wesentliche Konzerngesellschaften einzeln nach dem Ertragswertverfahren und addierte die Werte ("Summe der Teile"). Andere Beteiligungen, darunter U. und Q., setzte sie als Sonderwerte mit ihrem anteiligen Eigenkapital an. Die sachverständige Prüferin bestätigte die Abfindung.
Die Antragsteller hielten die Abfindung für zu niedrig. Sie beanstandeten insbesondere die Bewertung der U. anhand des Eigenkapitals, die typisierte Besteuerung der Anteilseigner sowie zu hohe Kapitalisierungszinssätze und einen zu niedrigen Wachstumsabschlag. Die Antragsgegnerin verteidigte die Abfindung.
Das LG hat einen Sachverständigen mit einer eigenständigen Bewertung nach dem Sum-of-the-parts-Ansatz beauftragt. In seiner Entscheidung ist es dem Sachverständigen gefolgt und hat die angemessene Barabfindung für die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre der S. AG auf die Hauptaktionärin unter Zurückweisung der weitergehenden Anträge auf 135,99 € je Aktie festgelegt.
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Die Gründe:
Die zulässige Beschwerde der Antragsgegnerin hat in der Sache lediglich insoweit Erfolg, als die von ihr mit 107,77 € je Aktie bemessene angemessene Barabfindung statt auf den vom LG festgesetzten Wert von 135,99 € je Aktie nur auf 130,67 € je Aktie anzuheben ist. Dagegen waren die auf eine weitere Anhebung der Barabfindung gerichteten Beschwerden der Antragsteller unbegründet.
Mangels konsolidierter Konzernplanung hatte der Sachverständige die wesentlichen Gesellschaften der S. AG einzeln nach dem Ertragswertverfahren bewertet und die Werte ("Summe der Teile") addiert. Methode und prognostizierte Überschüsse waren im Beschwerdeverfahren unstreitig. Wegen ihrer besonderen Bedeutung hatte er auch für die U. einen Ertragswert ermittelt. Diese Bewertung war nachvollziehbar und bot eine tragfähige Grundlage für die Schätzung nach § 287 Abs. 2 ZPO. Die Einwände der Antragsgegnerin gegen eine Überbewertung konnten nicht durchgreifen. Zu berücksichtigen war jedoch die von den Beteiligungsquoten abweichenden Gewinnansprüche bei U. sowie bei den Beteiligungen der Q. an A. und QI. Die Rügen der Antragsteller gegen die Kapitalisierungszinssätze und die Besteuerung auf Anteilseignerebene blieben erfolglos.
Grundsätzlich ist im Rahmen einer Unternehmensbewertung zur Ermittlung der angemessenen Barabfindung als Planungsgrundlage die im Unternehmen verfügbare Unternehmensplanung zu verwenden (sog. Vorrang der unternehmenseigenen Planung). Liegt allerdings keine Unternehmensplanung vor, so hat im Spruchverfahren der Sachverständige die entsprechenden Planungen mit der Sorgfalt eines ordentlichen und gewissenhaften Geschäftsleiters aus der Perspektive des Kenntnisstandes am Bewertungsstichtag selbst zu erstellen. Mit Blick auf das Stichtagsprinzip ist auch in diesem Fall darauf zu achten, dass keine ex-post-Betrachtung der realen Ergebnisse des Unternehmens in die nachträglich erstellte Planung einfließt.
Der Wert der von einem zu bewertenden Unternehmen gehaltenen Anteile an einer anderen Aktiengesellschaft kann im Wege der direkten Anteilsbewertung aus den Zahlungsströmen zwischen den beiden Unternehmen abgeleitet werden, um auf diese Weise die von der nominellen Beteiligung abweichenden Berechtigungen zum Gewinnbezug bereits auf der Ebene der die Aktien ausgebenden Gesellschaften zu berücksichtigen.
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